國信觀點：

 

　　1. 公司2020Q1的業(yè)績指引，從之前的“淡季不淡”，到今日的上調(diào)指引，是“喜上加喜”，很超市場預(yù)期。

 

　　2. 收入增長主要因素：Q1擴(kuò)產(chǎn)能導(dǎo)致收入增加、成熟工藝平臺的需求旺盛、14nm先進(jìn)工藝制成銷售激增。毛利率提升主要因素：成熟工藝平臺漲價帶來毛利率提升、高毛利率的先進(jìn)工藝收入占比增加（假設(shè)14nm尚未開始折舊）。

 

　　3.在疫情導(dǎo)致全球半導(dǎo)體銷售預(yù)期放緩的大背景下，公司整體上是受益于代工訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的國產(chǎn)化大趨勢。

 

　　在全球半導(dǎo)體市場縮水情況下，代工訂單從國外轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，促使公司收入增長。

 

　　上調(diào)2020Q1指引，是喜上加喜

 

　　2月份，公司對2020Q1收入指引環(huán)比增加0~2%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統(tǒng)淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

 

　　而到4月7日，公司又發(fā)公告，2020年一季度收入增長指引由原先的0%至2%上調(diào)為6%至8%，毛利率指引由原先的21%至23%上調(diào)為25%至27%。我們?nèi)≈形粩?shù)，2020Q1收入環(huán)比增加7%，毛利率26%。

 

　　在疫情導(dǎo)致全球半導(dǎo)體銷售預(yù)期放緩的大背景下，公司2020Q1的業(yè)績從之前的淡季不淡，到今日的上調(diào)指引，是喜上加喜，很超市場預(yù)期。

 

　　成熟工藝需求增加導(dǎo)致收入增速提升

 

　　中芯國際Q4產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到98.8%，那么Q1的收入增長有以下可能，其中成熟工藝平臺需求增加帶來效果最明顯：

 

　　1.Q1擴(kuò)產(chǎn)能導(dǎo)致收入增加；

 

　　2.成熟工藝平臺的需求旺盛；

 

　　3.14nm先進(jìn)工藝制成銷售激增。

 

　　成熟工藝平臺漲價、14nm拉升毛利率

 

　　此次毛利率指引提升至26%（25~27%），高于2019Q4的23.8%，有以下可能：

 

　　1. 成熟工藝平臺漲價，帶來毛利率提升；

 

　　2. 高毛利率的先進(jìn)工藝收入貢獻(xiàn)占比增加，例如14nm貢獻(xiàn)的收入激增（假設(shè)14nm尚未開始折舊）。

 

　　受益于代工訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的國產(chǎn)化大趨勢

 

　　IDC下調(diào)2020全球半導(dǎo)體市場預(yù)測，2020年全球半導(dǎo)體行業(yè)收入大幅縮水的可能性接近80%，而不是此前預(yù)計的小幅增長2%。2019Q4中芯國際的來自中國大陸和香港的收入占比提升至65.1%，我們堅持之前的預(yù)判，國內(nèi)芯片設(shè)計公司盡可能地、持續(xù)地將代工訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，公司的產(chǎn)能和工藝技術(shù)能夠承接上游芯片設(shè)計公司的代工訂單轉(zhuǎn)移。

 

　　受益于半導(dǎo)體國產(chǎn)化，維持“買入”評級

 

　　大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)要崛起，從設(shè)計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設(shè)計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內(nèi)芯片設(shè)計巨頭，還是芯片設(shè)計中小型公司，都在有可能將代工轉(zhuǎn)向國內(nèi)，這種代工訂單轉(zhuǎn)移逐漸成為業(yè)內(nèi)共識，且趨勢正在加強(qiáng)。中芯國際作為國內(nèi)代工龍頭（產(chǎn)線種類多、產(chǎn)能大），將明顯受益。

 

　　預(yù)計2020~2021年收入分別為36.04億美元/40.59億美元，增速分別為15.1%/12.6%，2020~2021年利潤分別為1.84億美元/2.26億美元，增速-11%/23%。

 

　　公司作為半導(dǎo)體代工的技術(shù)跟隨著，技術(shù)節(jié)點突破是關(guān)鍵，應(yīng)該先看公司的技術(shù)，再看收入，最后才是利潤。中長期看好國產(chǎn)化替代大背景下的大陸代工廠崛起。

 

　　考慮在貿(mào)易戰(zhàn)和半導(dǎo)體國產(chǎn)化大背景下，市場對中芯國際核心資產(chǎn)的認(rèn)識從低估回歸合理，我們上調(diào)公司合理PB估值范圍2.5~2.7倍，公司合理PB估值范圍2.5~2.7倍，對應(yīng)22~23.7港元，維持業(yè)績預(yù)測和“買入”評級。