半導(dǎo)體清洗設(shè)備是貫穿半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要工藝環(huán)節(jié)，在全球半導(dǎo)體設(shè)備的市場銷售額占比約5%-7%，但目前全球半導(dǎo)體清洗設(shè)備市場基本被國際大廠壟斷，國內(nèi)廠商的份額極低。不過隨著包括至純科技（603690.SH）在內(nèi)的國產(chǎn)企業(yè)在技術(shù)上逐漸對標(biāo)國際大廠，清洗設(shè)備國產(chǎn)替代的發(fā)展路徑逐漸明晰。
數(shù)據(jù)來源：公司財報
至純科技是國內(nèi)半導(dǎo)體濕法設(shè)備的龍頭，公司客戶涵蓋多家海內(nèi)外龍頭客戶。多家機(jī)構(gòu)看好公司前景，認(rèn)為其具備較強(qiáng)的國產(chǎn)替代性。根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，在過去1年內(nèi)，共計12家機(jī)構(gòu)對公司作出了評級，其中9家給予“買入”，3家給予“增持”。
隨著行業(yè)步入高速成長期，加之技術(shù)不斷突破，公司的盈利能力穩(wěn)步提升，不過部分多年未改善的財務(wù)指標(biāo)需要注意，其經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的狀況已持續(xù)5年，資金長期無法回籠，且缺口逐年擴(kuò)大。
業(yè)績增長 現(xiàn)金流連續(xù)多年倒掛
至純科技成立于2000年，于2017年上市，公司最初的主營業(yè)務(wù)以高純工藝系統(tǒng)為主，于2017年起通過成立事業(yè)部以及收并購舉措，開始拓展半導(dǎo)體濕法清洗設(shè)備、光傳感應(yīng)用及相關(guān)光學(xué)元器件業(yè)務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、微電子、生物醫(yī)藥、光伏、光纖、TFT-LCD、LED等領(lǐng)域。
公司發(fā)展歷程
資料來源：公司公告
2016年-2020年，公司營收年復(fù)合增速約52%，凈利潤年復(fù)合增速約55%，2021年前三季度，公司營收12.83億元，凈利潤為1.88億元，分別同比增69%、128%，其業(yè)績在近幾年處于高速成長期。
公司2021年H1的營收結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：公司財報
從盈利能力上來看，2016年-2021年前三季度，公司毛利率及凈利率呈現(xiàn)出波動上漲的趨勢。
公司2016年-2021年前三季度的毛利率及凈利率
數(shù)據(jù)來源：公司財報
公司的經(jīng)營模式為定制化服務(wù)，即在獲取訂單及定金后，再進(jìn)行制作及交付，在此過程中，存貨及應(yīng)收賬款便成為了其營運能力的重要衡量指標(biāo)。
從公司歷年的存貨明細(xì)來看，以未完成項目施工居多，2016年-2021年前三季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.672、1.364、1.559、1.235、1.235、0.779，存貨逐年增長，存貨周轉(zhuǎn)率則在逐年下滑。
公司2016年-2021年前三季度的存貨簡況（億元）
數(shù)據(jù)來源：公司財報
同期公司的應(yīng)收賬款占營收的比重分別為91%、91%、69%、83%、70%、90%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.167、1.234、1.645、1.522、1.534、1.188，應(yīng)收賬款成了公司金額最大、居高不下的資產(chǎn)項目。
公司2016年-2021年前三季度的應(yīng)收賬款簡況（億元）
數(shù)據(jù)來源：公司財報
存貨及應(yīng)收賬款的增加帶來了現(xiàn)金流壓力，同期公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-0.18億元、-0.68億元、-0.53億元、-1.1億元、-2.8億元、-1.99億元，逐年增長。
與此同時，自2017年開始拓展半導(dǎo)體等相關(guān)業(yè)務(wù)后，出于收購資產(chǎn)及增加設(shè)備制造產(chǎn)能的資金需求，需要大額的資金投入，公司的投資現(xiàn)金流凈額開始持續(xù)負(fù)增長，同期分別為0.22億元、-1.67億元、-0.94億元、-5.19億元、-9.09億元、-3.82億元。
不過，如同硬幣的兩面，一面是缺口更大的現(xiàn)金流，另一面則是更加明朗的發(fā)展前景。
濕法設(shè)備產(chǎn)能爬坡 大基金二期擬入股
至純科技目前的客戶包括中芯國際(688981.SH)、華潤微(688396.SH)、臺灣力晶、TI、華虹華力、士蘭微（600460.SH）、長江存儲、長鑫存儲、海力士、三星、臺積電、力晶半導(dǎo)體、華為、燕東微電子等，海外龍頭及本土客戶均有覆蓋。
拆解公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，目前大部分收入來源于高純工藝系統(tǒng)，其下游應(yīng)用領(lǐng)域包括半導(dǎo)體及光伏制造。僅半導(dǎo)體領(lǐng)域的市場空間，據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2020年中國大陸地區(qū)產(chǎn)能占全球份額15%，預(yù)計2030年將增至24%，下游需求旺盛。據(jù)公司年報，2020年所有核心客戶均給予了持續(xù)的重復(fù)訂單。
但對于市場而言，其半導(dǎo)體濕法清洗設(shè)備業(yè)務(wù)似乎更具吸引力，伴隨著產(chǎn)能爬坡有望助推公司業(yè)績一路上揚。
光大證券認(rèn)為，公司有望成為國內(nèi)高端濕法設(shè)備的領(lǐng)先者，隨著公司一線客戶的不斷擴(kuò)張以及下游需求的持續(xù)增長，公司有望迎來快速發(fā)展。
信達(dá)證券認(rèn)為，濕法設(shè)備是國內(nèi)廠商率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代突破的環(huán)節(jié)，據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，當(dāng)前濕法清洗設(shè)備國產(chǎn)化率約達(dá)20%，國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)。
清洗環(huán)節(jié)用于去除半導(dǎo)體硅片制造、晶圓制造和封裝測試中可能存在的雜質(zhì)、反應(yīng)產(chǎn)物、殘留化學(xué)品等。清洗設(shè)備占晶圓廠總投資額的8%-10%，當(dāng)芯片制程每前進(jìn)一個世代，清洗設(shè)備的需求會增加20%-30%。以4萬片月產(chǎn)能的晶圓廠為例，邏輯上代工廠需要80臺左右的清洗設(shè)備。
根據(jù)Gartner統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年預(yù)計全球半導(dǎo)體清洗設(shè)備市場銷售額達(dá)31.93億美元。目前半導(dǎo)體清洗技術(shù)主要分為濕法清洗和干法清洗兩種工藝路線，濕法清洗是主流的清洗技術(shù)路線，占芯片制造清洗步驟數(shù)量的90%以上。
至純科技提供濕法設(shè)備包含濕法槽式及濕法單片式清洗設(shè)備，在技術(shù)上，至純科技采用先進(jìn)的Nano Spray技術(shù)，這也是日本SREEN等國際大廠使用的主流清洗技術(shù)，公司現(xiàn)已獲得28nm全系列認(rèn)證通過（包括濕法刻蝕、去膠、清洗、刷洗等工藝），并向14nm及14nm以下制程突破。
目前國內(nèi)布局清洗設(shè)備的廠商除了至純科技外，還有北方華創(chuàng)（002371.SZ）、盛美上海（688082.SH）、芯源微（688037.SH）等，產(chǎn)品功能特性各有所長。
國產(chǎn)清洗設(shè)備產(chǎn)品簡況
資料來源：公司官網(wǎng)、信達(dá)證券
在市場份額上，2020年全球半導(dǎo)體清洗設(shè)備市場基本上被日本SREEN、日本TEL、韓國SEMES和美國 LAM壟斷，市場銷售額合計占比 97.7%，包含至純科技在內(nèi)的國產(chǎn)廠商份額較低，不過這也意味著，國內(nèi)廠商有著較大的國產(chǎn)替代空間。
公司在近幾年亦多次融資擴(kuò)產(chǎn)，2019年、2020年分別通過可轉(zhuǎn)債和定增方式進(jìn)行融資，在安徽合肥、江蘇啟東分別投入資金1.8億元、4億元擴(kuò)建濕法設(shè)備產(chǎn)能，合肥項目規(guī)劃產(chǎn)能40臺/年，啟東項目一期規(guī)劃產(chǎn)能48臺/年。隨著至純科技進(jìn)入產(chǎn)能爬坡和供應(yīng)鏈自主發(fā)展階段，有望在短期獲得可觀的市占率。
根據(jù)財報，在2021年上半年，公司新增濕法設(shè)備訂單4.3億元，達(dá)到上一年全年濕法設(shè)備訂單的85%，其中單片設(shè)備訂單2億元。另根據(jù)公司在2021年11月22日的互動平臺數(shù)據(jù)，截至2021年三季報報告期內(nèi)，公司濕法部門的目前訂單額已經(jīng)超過8億元，其中新增單片設(shè)備訂單在價值量上超過一半。
另外，公司的半導(dǎo)體濕法清洗設(shè)備控股子公司至微科技還擬通過增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者并進(jìn)行部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓，增資方包括大基金二期、混改基金、中芯聚源、裝備材料基金、芯鑫鼎橡、遠(yuǎn)致星火等，交易各方合計增資額為4.2億元。上海證券認(rèn)為，引入戰(zhàn)略投資者有助于雙方形成以股權(quán)為紐帶的戰(zhàn)略合作關(guān)系，有利于公司開拓新客戶以及進(jìn)一步尋求產(chǎn)業(yè)合作機(jī)會。
而作為濕法業(yè)務(wù)的延伸，公司的晶圓再生業(yè)務(wù)亦有看點，其主要用于測試片晶圓的重復(fù)利用。
根據(jù)ICInsight對未來產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)測，隨著半導(dǎo)體制造硅晶圓產(chǎn)能持續(xù)向中國轉(zhuǎn)移，2022年中國大陸晶圓廠產(chǎn)能將達(dá)410萬片/月，占全球產(chǎn)能17.15%。根據(jù)公司于2021年12月2日在互動平臺上的回復(fù)，目前晶圓再生項目一期已正式量產(chǎn)，產(chǎn)能正在爬坡，二期項目將在一期產(chǎn)能充分釋放后逐步啟動。
公司是晶圓廠上游的設(shè)備和系統(tǒng)供應(yīng)商，其高純工藝系統(tǒng)及半導(dǎo)體濕法設(shè)備業(yè)務(wù)均受益于本土晶圓廠的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。上海證券表示，濕法清洗設(shè)備和高純工藝系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。未來隨著清洗設(shè)備收入占比不斷提升，公司估值有望提升。截至2022年2月11日收盤，公司每股報收38.35億元，總市值為122.1億元，動態(tài)市盈率為48.69倍。
