Wolfspeed為全球第三代半導體龍頭，技術(shù)領(lǐng)先，碳化硅襯底市占率處于領(lǐng)先地位。Wolfspeed前身為CREE公司，主營業(yè)務包括LED、第三代半導體材料/器件、射頻、照明產(chǎn)品等，隨著功率半導體市場快速增長，逐步剝離其他業(yè)務，專注于碳化硅材料及器件領(lǐng)域，碳化硅襯底尺寸從4寸擴大到8寸，2023年計劃擴產(chǎn)至約10萬片6寸片月產(chǎn)能。2021年，公司襯底全球市占率超過60%，技術(shù)工藝領(lǐng)先，是碳化硅領(lǐng)域的標桿企業(yè)，其擴產(chǎn)動作、定價策略、盈利情況、估值水平均是碳化硅研究的重要參考。
需求端：由于碳化硅具備耐高壓、耐高溫和高頻的性能，在新能源車、新能源發(fā)電、充電樁等領(lǐng)域均有可觀的應用場景。碳化硅作為寬禁帶半導體，具備出色的物理特性，可提高開關(guān)頻率，近年來隨成本下降而打開應用市場。據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2025年全球電力電子領(lǐng)域碳化硅市場有望超過30億美金，其中新能源車將貢獻超過一半增量；據(jù)我們測算，碳化硅在新能源車/光伏/軌交/充電樁等領(lǐng)域均具備較大增長空間。
供給端：技術(shù)工藝壁壘較高，國產(chǎn)供應鏈持續(xù)擴產(chǎn)。襯底材料和器件為碳化硅產(chǎn)業(yè)鏈較關(guān)鍵環(huán)節(jié)，PVT法為當前主流生產(chǎn)方法。國產(chǎn)廠商與歐美廠商差距普遍在5-8年以上，國內(nèi)項目陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能有望快速釋放。我們認為需要密切跟蹤下游客戶驗證情況，判斷有效產(chǎn)能。
降成本探討：碳化硅降本速度與滲透率密切相關(guān)，襯底降本速度大于器件。就襯底而言，降本因子可拆解為長晶效率提升、切片損失減少、良率提升、晶圓尺寸擴大、產(chǎn)能提升等。據(jù)我們測算，長晶效率提升是最重要的因子。
盈利能力探討：我們拆解產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，單爐出片量與整體良率為盈利核心影響因素。Wolfspeed2021財年毛利率為31.3%，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合及器件營收占比提升，公司遠期毛利率有望達到50%以上。就國產(chǎn)廠商而言，隨著良率的提升，遠期有望實現(xiàn)30%-40%毛利率。
競爭格局探討：碳化硅行業(yè)與第一代半導體類似，CR5維持高市占率，但整體呈下降趨勢。隨著市場蛋糕做大，國產(chǎn)廠商有望長出大公司。國產(chǎn)化率有望提升，遠期份額有望提升10%以上。行業(yè)發(fā)展后期有望見證并購潮。
市值空間探討：復盤Wolfspeed股價，行業(yè)需求持續(xù)向好疊加業(yè)績超預期，驅(qū)動公司股價屢創(chuàng)新高。國產(chǎn)廠商目前技術(shù)、產(chǎn)品尚不成熟，受制于產(chǎn)能，營收體量較小。我們結(jié)合模擬芯片及半導體設備對標發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司普遍PE、PS估值倍數(shù)為海外龍頭4倍以上，更高的估值水平表明對成長的樂觀預期。Wolfspeed作為碳化硅行業(yè)龍頭，其市值具有標桿意義，國產(chǎn)廠商未來隨著整體行業(yè)需求的增長、自身營收利潤放量，有望打開市值天花板。
投資建議：看好車規(guī)等下游發(fā)展及國產(chǎn)有效產(chǎn)能擴張帶來的增量機會，推薦時代電氣/晶盛機電（機械組覆蓋），建議關(guān)注天科合達/山東天岳/三安光電/露笑科技/東尼電子/士蘭微/斯達半導/聞泰科技/華潤微等。
風險提示：碳化硅降成本速度不及預期；國產(chǎn)廠商車規(guī)級驗證進展不及預期；國產(chǎn)廠商良品率提升進度不及預期。
作者：東吳研究所
作者：東吳研究所
